中財綠金院的環(huán)境風險值模型
中央財經大學綠色金融國際研究院（以下簡稱“中財綠金院”）創(chuàng)新開發(fā)了以風險值模型為核心的環(huán)境壓力測試方法學。該方法學創(chuàng)新將環(huán)境因子（如碳風險、環(huán)保處罰風險、水風險等）納入資產定價模型和風險值（VaR）模型，結合敏感性分析評估投資組合是否受環(huán)境與氣候因素的影響，同時納入情景分析模擬未來可能發(fā)生的環(huán)境和氣候事件等環(huán)境壓力情景下，投資組合的價值變動，定量測算環(huán)境和氣候風險對銀行的信貸資產組合的投資收益率的影響，最后計算在極端環(huán)境和氣候風險下給投資組合可能帶來的最大風險值（VaR）。 該方法學適用于股票、債券、信貸等多種資產的投資組合環(huán)境風險評估。
圖3. 中財綠金院環(huán)境壓力測試方法學
數(shù)據(jù)來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
?。ǘ┲胸斁G金院環(huán)境壓力測試方法學的創(chuàng)新之處
中財綠金院環(huán)境壓力測試方法的創(chuàng)新之一在于：改變了過去以情景分析為主的實證分析方法，綜合運用敏感性分析（sensitivity analysis）和情景分析（scenario analysis）。
中財綠金院創(chuàng)新在敏感性分析中納入環(huán)境因子，通過數(shù)據(jù)找出環(huán)境風險與收益率之間的關系，亦即環(huán)境風險增加一單位對于收益率的影響幅度。例如，碳價上漲1%影響資產收益率下跌的百分比，就是碳風險系數(shù)值；排污費（大氣、水）上漲1%影響資產收益率下跌的百分比，就是污染排放風險系數(shù)值。針對債券和信貸資產，通過一系列模型找出其相應的風險系數(shù)值，可以衡量出其利率風險和信用風險。針對股票，其分析思路基本相同，區(qū)別在于通過模型計算出來的風險系數(shù)值衡量的是流動性風險和
市場風險，衡量流動性風險的就是其流動性指標，衡量其市場風險的則是其投資收益。
該方法的另一創(chuàng)新在于：過去的壓力測試研究普遍采用現(xiàn)金流量法，即探討風險因素如何影響企業(yè)的非預期營業(yè)利潤。而該方法采用資產定價模型衡量市場風險，即風險因素反映在市場價格中，影響資產的非預期收益率；并同時采用風險值模型提供定量的環(huán)境風險，即風險值貨幣化，從而為投資者提供決策依據(jù)和量化參考。
中財綠金院創(chuàng)新地在資產定價模型中加入環(huán)境風險因子，通過資產定價模型找出信貸資產組合受到環(huán)境與氣候因素的影響，進而模擬未來可能發(fā)生的環(huán)境和氣候事件等環(huán)境壓力情景下可能發(fā)生資產價值變動，定量測算環(huán)境和氣候風險對銀行業(yè)信貸資產組合的信用風險影響。同時，通過納入環(huán)境因子，項目團隊將風險值（VaR）方法，從原本的衡量財務風險，拓展到衡量環(huán)境風險。
?。ㄈ┠Ｐ蛯嵶C——以滬深300為例
1、資管業(yè)的投資組合環(huán)境壓力測試
中財綠金院于2017年3月發(fā)布中英文《基金和保險資產管理業(yè)環(huán)境壓力測試研究報告》，該報告是中英綠色金融工作小組的環(huán)境壓力測試成果，是中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會2017年年會成果之一，同時也是為華夏基金開展的資管業(yè)環(huán)境壓力測試實踐成果。該研究以滬深300為樣本，模擬了資產管理業(yè)投資滬深300股票的氣候風險和環(huán)境風險。由于數(shù)據(jù)可得性與市場效率性，主要探討了碳價風險、環(huán)保處罰風險以及上市公司水資源風險三個方面的環(huán)境壓力測試。其中，上市公司范圍限定為滬深300樣本股，使用的月收益率數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫；碳價數(shù)據(jù)來自全國七個
碳交易所的交易價格；環(huán)保處罰數(shù)據(jù)來自公眾環(huán)境研究中心（Institute of Public and Environmental Affairs， IPE）的綠色股票監(jiān)管記錄；上市公司用水量來自公司年報與社會責任報告。主要實證結果如下：
（1）滬深300碳價風險實證結果
表1對結果進行了摘要說明。值得注意的是，綠色股票（環(huán)保、新能源行業(yè)等，例如啟迪桑德、中信國安）碳風險系數(shù)趨向于為正，而兩高一剩等行業(yè)（例如包鋼股份、海螺
水泥）碳風險系數(shù)趨向于為負，表明兩高一剩行業(yè)的碳風險敞口明顯高于環(huán)保行業(yè)。而滬深300（281家上市公司）投資組合的碳風險系數(shù)值為-0.0088，所以碳價升高會對股票回報率產生負面影響，滬深300存在碳價風險敞口。而在VaR方面，在碳價上升1倍時，在5%極端風險產生時，投資組合（滬深300）因為碳風險而發(fā)生的市值損失高達2.6萬億元，約占其總市值（25萬億）的10%，亦即因為碳價上漲一倍，滬深300指數(shù)有5%的機率產生2.6萬億元市值損失。
表1 滬深300碳價風險分析
數(shù)據(jù)來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
依據(jù)WB報告，保守地假設在2030年碳價將上漲十倍，分別模擬在20%、30%、40%風險產生時，滬深300指數(shù)的市值因為碳風險產生分別高達3.1萬億元、2.5萬億元和2萬億元的市值減損，占其目前市值24.5萬億元分別約12.7%、10.35%和8.35%。
表2 滬深300碳價風險分析
數(shù)據(jù)來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
（2）滬深300碳價風險實證結果：分行業(yè)
對資產屬性進行劃分，發(fā)現(xiàn)碳價上漲會降低棕色資產的投資回報，而增加綠色資產的投資回報。碳價上漲，在VaR為5%的情況下，綠色資產的市值損失遠小于棕色資產。碳風險主要影響
碳排放密集型企業(yè)。
表3. 滬深300不同屬性資產碳價風險分析
數(shù)據(jù)來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
2、銀行信用風險環(huán)境壓力測試
此外，中財綠金院于2018年4月15日在2018中國金融學會綠色金融專業(yè)委員會年會上發(fā)布年度成果《環(huán)境因子對企業(yè)信用風險之分析》研究報告。該報告基于中財綠金院的環(huán)境壓力測試方法學，以滬深300成分股為研究樣本進行分析，研究結果表明：
?。?）碳價上升會導致企業(yè)預期違約率上升；碳價上升速度越快，預期違約率上升速度越快。
表4. 投資組合不同倍數(shù)碳價風險分析
數(shù)據(jù)來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
（2）在5%極端風險產生時，碳價上升會導致企業(yè)市值的最大可能損失值（VaR）上升；碳價上升速度越快，最大可能損失值上升速度越快。
表5. 5%概率極端風險值下投資組合不同倍數(shù)碳價最大可能損失
數(shù)據(jù)來源：中央財經大學綠色金融國際研究院
（3）在20%、30%和40%的極端風險產生時，相較于無碳風險資產組合，10倍碳風險資產組合市值的最大可能損失值上升；極端值概率越大，最大可能損失值上升速度越快。
表6. 不同概率極端風險值下投資組合10倍碳價風險最大可能分析
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